VNDirect hết thời "ông lớn"?

Giữa làn sóng tăng vốn, mở rộng quy mô và bứt tốc thị phần của ngành chứng khoán, VNDirect gần như đứng yên. Lựa chọn thận trọng giúp doanh nghiệp giữ biên lợi nhuận và kiểm soát rủi ro, nhưng cũng đặt ra câu hỏi lớn: khi chu kỳ tăng trưởng mới mở ra, liệu sự dè dặt này có khiến một ông lớn hụt nhịp?

Báo cáo tài chính cập nhật cho thấy VNDirect (mã VND) khép lại năm 2025 với vốn điều lệ hơn 15.222 tỷ đồng, gần như không thay đổi so với đầu năm. Trong khi đó, cuộc đua tăng vốn lại nóng hơn bao giờ hết. Những cái tên dẫn đầu như TCBS hay SSI tiếp tục nới rộng quy mô; các công ty như VPS, Vietcap, HSC, MBS hay nhóm nổi lên mạnh mẽ gồm VIX, VPBankS, LPBS, Kafi đều tăng tốc rõ rệt.

Trong một ngành mà vốn điều lệ là “đòn bẩy” trực tiếp cho margin, tự doanh và bảo lãnh phát hành, việc đứng ngoài xu hướng tăng vốn khiến VNDirect dần hụt hơi về quy mô. Đến cuối năm 2025, vốn chủ sở hữu của công ty đã lùi về Top 7 toàn ngành, dư nợ cho vay rơi xuống Top 10 với hơn 13.600 tỷ đồng. Những doanh nghiệp từng xếp sau 2–3 năm trước đã vượt lên nhờ các đợt tăng vốn lớn.

Lợi nhuận sau thuế của Top 10 công ty chứng khoán năm 2023

Khi lợi nhuận không còn ở Top đầu

Giai đoạn 2022–2023, VNDirect vẫn giữ vị thế Top 3 lợi nhuận sau thuế ngành chứng khoán, chỉ sau SSI và TCBS, với khoảng cách tương đối hẹp. Tuy nhiên, bức tranh hai năm sau đã đổi khác. TCBS báo lãi trước thuế kỷ lục hơn 7.100 tỷ đồng, SSI đạt gần 5.100 tỷ đồng, trong khi VNDirect gần như đi ngang quanh mức 2.500 tỷ đồng.

Lần đầu tiên kể từ đầu thập niên 2020, VNDirect bật khỏi Top 5 lợi nhuận. Khoảng cách giữa nhóm dẫn đầu và doanh nghiệp này không còn dễ san lấp, nhất là khi VIX, VPS hay VPBankS vừa có những “bước nhảy” mạnh mẽ trong năm 2025.

Hiệu quả cao, nhưng quy mô không lớn

Công bằng mà nói, VNDirect không yếu về hiệu suất. Các mảng như môi giới hay cho vay margin vẫn duy trì biên lợi nhuận thuộc nhóm cao của ngành. Ban lãnh đạo công ty nhiều lần thể hiện quan điểm không hy sinh biên lợi nhuận để chạy đua thị phần – một lựa chọn kỷ luật trong bối cảnh cạnh tranh lãi suất gay gắt.

Thế nhưng, nghịch lý xuất hiện khi doanh thu hoạt động giai đoạn 2021–2025 gần như không tăng trưởng. Hiệu quả được giữ vững, nhưng quy mô không mở rộng khiến lợi nhuận ổn định mà khó bứt phá – điều đi ngược kỳ vọng của thị trường trong pha tăng trưởng.

Diễn biến VND và một số cổ phiếu chứng khoán cùng ngành

Diễn biến giá cổ phiếu phản ánh khá rõ kỳ vọng nhà đầu tư. Từ cuối năm 2023 đến nay, VND chủ yếu đi ngang quanh vùng 20.000 đồng/cp. Trong cùng giai đoạn, nhiều cổ phiếu chứng khoán khác tăng mạnh và liên tục thiết lập đỉnh mới.

Với thị trường, tăng trưởng lợi nhuận vẫn là “đầu ra” quan trọng nhất. Khi doanh nghiệp không cho thấy triển vọng bứt tốc, định giá khó có dư địa mở rộng. Điều này không đồng nghĩa VNDirect kém hiệu quả, mà cho thấy khẩu vị nhà đầu tư đang nghiêng về nhóm tăng trưởng nhanh hơn là nhóm ổn định.

Tinh gọn bộ máy: phòng thủ hay co hẹp?

Song song với câu chuyện vốn và lợi nhuận, VNDirect đang đẩy mạnh tinh gọn bộ máy. Riêng năm 2025, thêm 110 nhân sự rời công ty, nâng tổng số lao động giảm giai đoạn 2023–2025 lên 567 người, tương đương khoảng 37% quân số.

Ở góc nhìn tích cực, đây là biện pháp kiểm soát chi phí, tối ưu vận hành khi tăng trưởng chậm lại. Nhưng ở chiều ngược lại, sự co hẹp nhân sự cũng phản ánh chiến lược phòng thủ, trái ngược với xu hướng mở rộng của nhiều đối thủ.

Đi chậm có còn là lợi thế?

Về bản chất, VNDirect đang theo đuổi mô hình thận trọng: không tăng vốn ồ ạt, không chạy đua lãi suất, không mở rộng bằng mọi giá. Chiến lược này giúp doanh nghiệp bảo toàn biên lợi nhuận và kiểm soát rủi ro, đặc biệt sau những biến cố như trái phiếu Trung Nam hay sự cố an ninh hệ thống giai đoạn 2022–2024.

Tuy nhiên, trong bối cảnh ngành chứng khoán bước vào giai đoạn tái cấu trúc sâu, nơi quy mô vốn quyết định năng lực cạnh tranh ở margin, phái sinh, tự doanh và bảo lãnh phát hành, việc “đứng ngoài” cuộc đua cũng đồng nghĩa với nguy cơ thu hẹp vị thế.

Với nhà đầu tư, câu hỏi không chỉ là VNDirect đang kiếm bao nhiêu tiền, mà là mô hình nào phù hợp với chu kỳ tiếp theo của thị trường. Nếu thị trường bước vào pha bùng nổ, nhóm mở rộng quy mô sẽ có lợi thế rõ rệt. Ngược lại, nếu chu kỳ điều chỉnh quay lại, chiến lược kỷ luật của VNDirect có thể phát huy tác dụng.

Trong một cuộc đua mà tốc độ đang trở thành chuẩn mực mới, đi chậm không sai. Nhưng để giữ niềm tin cổ đông, sự chậm rãi ấy cần đi kèm một lời giải đủ thuyết phục cho câu hỏi tăng trưởng dài hạn.