Kịch bản Fed hoãn hạ lãi suất năm 2026: Lựa chọn nào cho bài toán tỷ giá và dòng vốn tại Việt Nam?

Trước các tín hiệu tích cực từ thị trường lao động và lạm phát Mỹ chưa hạ nhiệt như kỳ vọng, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nhiều khả năng chưa thể hạ lãi suất trong năm 2026. Đối diện cú sốc này, áp lực lớn nhất của Việt Nam không nằm ở tăng trưởng kinh tế, mà là khả năng chống chịu của tỷ giá, bài toán giữ chân dòng vốn ngoại và khơi thông điểm nghẽn hấp thụ vốn của nền kinh tế.

Fed neo lãi suất cao và vòng xoáy định giá lại tài sản toàn cầu

Ông Nguyễn Xuân Thành - Giảng viên cao cấp, Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright

Tại sự kiện Vietnam Investment Forum 2026 - Summer Summit diễn ra ngày 11/06, ông Nguyễn Xuân Thành - Giảng viên cao cấp, Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright chia sẻ, những cú sốc bên ngoài đang làm thay đổi lộ trình điều chỉnh lãi suất của các nền kinh tế lớn, đặc biệt là Mỹ, kéo theo tác động ngay lập tức đến mặt bằng giá tài sản và chứng khoán.

Nền kinh tế Mỹ đang chứng kiến thị trường lao động tiếp tục tích cực, số lượng việc làm mới (không tính ngành nông nghiệp) liên tục vượt dự báo, trong khi lạm phát đi ngang 3 tháng liên tiếp. Dù được kỳ vọng ở mức 4.3%, lạm phát chính thức vừa công bố là 4.2%, và ngay cả khi loại trừ giá năng lượng đã tăng khoảng 40% cùng giá lương thực, lạm phát cơ bản của Mỹ vẫn neo ở mức 2.9%. Bức tranh này giúp Fed không phải lo ngại về vấn đề việc làm, đồng thời giảm hẳn áp lực phải điều chỉnh giảm lãi suất. Do đó, thị trường hiện cần chuẩn bị cho kịch bản thận trọng hơn khi Fed không những chưa thể cắt giảm lãi suất trong năm nay mà đến quý 4 còn có khả năng tăng thêm 25 điểm cơ bản nếu lạm phát duy trì. Dù phiên họp sắp tới dưới thời tân Chủ tịch Fed có xác suất cao nhất là giữ nguyên lãi suất, cơ quan này vẫn để ngỏ khả năng thắt chặt nếu lạm phát không lùi về mục tiêu.

Bài toán đánh đổi giữa bảo vệ tỷ giá và giữ chân dòng vốn

Khi kịch bản neo lãi suất cao xảy ra, tác động sẽ dội ngay vào thị trường toàn cầu, và đối với Việt Nam, ông Thành nhấn mạnh mối quan ngại lớn nhất không phải là tăng trưởng kinh tế mà là áp lực lên dòng vốn đầu tư quốc tế, đặc biệt trên thị trường chứng khoán.

Từ đầu năm, nhiều nền kinh tế như Hàn Quốc và Indonesia đã chịu ảnh hưởng nặng nề khi đồng nội tệ mất giá và dòng vốn ngoại liên tục rút khỏi thị trường tài chính. Dù Việt Nam, Malaysia và Thái Lan từng có xu hướng tăng giá đồng tiền trước khi xung đột Trung Đông bùng phát, song cú sốc địa chính trị này đã xóa bỏ gần như toàn bộ mức tăng. Dẫu vậy, VND vẫn duy trì được sự ổn định tương đối tốt so với khu vực. Sự ổn định này đòi hỏi sự đánh đổi, bởi việc duy trì mặt bằng lãi suất cao là điều bắt buộc để hỗ trợ tỷ giá. Nếu ưu tiên mục tiêu tăng trưởng, nhà điều hành có thể nới lỏng tiền tệ và chấp nhận đồng tiền mất giá, nhưng sẽ phải gánh chịu tác động từ việc dòng vốn ngoại rút ra. Hiện tại, định hướng của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là chấp nhận mặt bằng lãi suất cao dù không mong muốn nhằm kiềm chế áp lực tỷ giá, song nếu chuyển hướng bơm thanh khoản, sức ép lên tỷ giá sẽ lập tức tăng vọt.

Thanh khoản dồi dào nhưng tắc nghẽn giải ngân

Ông Nguyễn Duy Linh - Tổng Giám đốc CTCP Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội (SHS)

Song song câu chuyện tỷ giá, nền kinh tế còn đối diện bài toán lớn hơn về khả năng hấp thụ vốn. Theo ông Nguyễn Duy Linh - Tổng Giám đốc CTCP Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội (SHS), tháng 5 vừa qua là thời điểm tỷ giá êm đềm nhất từ đầu năm, tạo được tâm lý yên tâm nhất định cho nhà đầu tư dù rủi ro lạm phát Mỹ và lãi suất vẫn hiện hữu. Tuy nhiên, thị trường vốn đang tồn tại một nghịch lý lớn khi tỷ lệ tín dụng trên GDP lên tới 140 - 150%, lượng tiền dồi dào nhưng vòng quay lại cực kỳ chậm, thể hiện qua mức tăng trưởng tín dụng cuối tháng 5 chỉ đạt mức thấp là 6%.

Ông Linh khẳng định hiện nay, không phải nền kinh tế thiếu tiền mà là không có chỗ để giải ngân. Thực trạng này lộ rõ khi 5 tháng đầu năm, thu ngân sách đạt 53% kế hoạch, tương đương 1.3 triệu tỷ đồng, nhưng chi ngân sách chỉ đạt 22% dự toán. Nguyên nhân bắt nguồn từ những tài sản thanh khoản kém ở chu kỳ xử lý trái phiếu trước đây và các rào cản pháp lý chưa được giải quyết triệt để. Quan trọng hơn, niềm tin của doanh nghiệp vẫn chưa phục hồi trước các biến số rủi ro như xung đột thương mại, khiến họ ưu tiên trạng thái phòng thủ thay vì mở rộng kinh doanh. Để tháo gỡ điểm nghẽn và duy trì mục tiêu tăng trưởng, ông Linh đề xuất cần thực hiện đồng loạt 3 giải pháp là đẩy mạnh đầu tư công, tháo gỡ vướng mắc pháp lý và đồng bộ phát triển thị trường vốn.

Dịch chuyển cấu trúc tiền gửi và tâm lý giữ tiền mặt

Ông Nguyễn Xuân Thành chỉ ra những bất thường trong cấu trúc tiền tệ khi người dân và tổ chức có xu hướng găm giữ tiền mặt. Số liệu từ NHNN cho thấy tiền mặt ngoài hệ thống tăng đột biến từ 9% lên 11% tổng phương tiện thanh toán, tương đương khoảng 13 tỷ USD bị rút ra. Nguyên nhân có thể đến từ tâm lý bất ổn, các cú sốc chính sách thuế hoặc rủi ro khai báo giao dịch. Thêm vào đó, chính sách tài khóa với nguồn thu cao nhưng chi tiêu chậm đã tạo ra số dư lớn trong Kho bạc, buộc cơ quan quản lý phải chuyển một phần sang các ngân hàng thương mại để tái tạo thanh khoản. Cấu trúc tiền gửi cũng dịch chuyển mạnh khi tiền gửi cá nhân hiện cao gấp 1.1 lần tiền gửi tổ chức. Các doanh nghiệp không còn giữ nhiều tiền mặt trên tài khoản thanh toán mà chuyển sang kỳ hạn dài hoặc dòng tiền chảy về phía cá nhân để tìm kiếm lãi suất an toàn, phản ánh rõ tình trạng cạn thanh khoản của khối doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Với những diễn biến trên, nhà điều hành đang phải gánh vác thách thức kép là vừa tăng trưởng tín dụng hỗ trợ kinh tế, vừa siết cung tiền để ổn định vĩ mô. Ông Thành phân tích, dù tín dụng 5 tháng tăng 5.72%, tổng cung tiền ước tính chỉ tăng kịch trần 2.5 - 2.6%. Việc kiểm soát chặt cung tiền nhằm bảo vệ tỷ giá trong bối cảnh dư địa dự trữ ngoại hối mỏng đã khiến hệ số nợ trên vốn huy động của nhiều ngân hàng vượt 100%, đẩy lãi suất lên cao và triệt tiêu dư địa hạ lãi suất.

Ông Thành nhận định Việt Nam có thể phải chấp nhận để VND mất giá một phần trong thời gian tới nhằm tránh thắt chặt quá mức, đồng thời vẫn phải duy trì mức lãi suất đủ hấp dẫn để giữ tiền đồng. Trong bối cảnh này, tăng trưởng tín dụng chắc chắn chậm hơn năm trước, đòi hỏi nền kinh tế phải vươn tới mục tiêu tăng trưởng cao bằng các động lực mới thay vì những yếu tố gây bất ổn vĩ mô.

Bài toán cuối cùng nằm ở lạm phát, khi thực tế đã vượt qua mục tiêu 4.5% nhưng Chính phủ vẫn đang kiên định giữ nguyên con số này. Trừ khi có cú sốc giá dầu giảm mạnh về mức 80 USD hay giá vàng hạ nhiệt để giảm áp lực ngoại hối, việc giữ cứng mục tiêu lạm phát sẽ buộc nhà điều hành tiếp tục thắt chặt tiền tệ. Do đó, việc xem xét điều chỉnh mục tiêu lạm phát linh hoạt có thể là bước đi cần thiết trong tầm kiểm soát của cơ quan quản lý.